2016年我們出版《十問十答話快遞》，并在后續(xù)發(fā)布系列深度報(bào)告。本篇報(bào)告我們又用十問十答的方式，提出我們對(duì)未來短期和中長(zhǎng)期的判斷：繼續(xù)看好電商驅(qū)動(dòng)下的快遞增長(zhǎng)前景，份額繼續(xù)向領(lǐng)先龍頭集中，我們預(yù)計(jì)龍頭公司的業(yè)務(wù)量和凈利潤(rùn)仍有很大成長(zhǎng)空間，而且在未來電商快遞行業(yè)格局逐漸穩(wěn)定之后，我們認(rèn)為快遞公司還能在其網(wǎng)絡(luò)上嫁接其他的物流服務(wù)，將有望成長(zhǎng)為綜合的物流服務(wù)商。

　　第一問：從快遞視角看，網(wǎng)購會(huì)如何發(fā)展？

　　答：我們認(rèn)為，中國(guó)以下特點(diǎn)導(dǎo)致網(wǎng)購具有獨(dú)特的優(yōu)勢(shì)：

　　1） 土地貴、勞動(dòng)力便宜，導(dǎo)致線下銷售成本（土地和租金成本）較高，而線上銷售成本（運(yùn)輸配送成本）相對(duì)較低；

　　2） 線下層層分銷，加價(jià)率高，導(dǎo)致線下銷售價(jià)格（相比線上而言）較高，網(wǎng)購對(duì)消費(fèi)者具有價(jià)格吸引力；

　　3） 人口眾多且密度高，線上銷售的訂單密度也高，導(dǎo)致快遞行業(yè)規(guī)模效應(yīng)明顯；

　　4） 移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、移動(dòng)支付等基礎(chǔ)設(shè)施普及度較高、使用便捷，導(dǎo)致網(wǎng)購的商品種類更多、網(wǎng)購頻率更高。

　　從目前現(xiàn)狀來看，中國(guó)的線上零售滲透率已經(jīng)達(dá)到24.3 %（2020年1-5月），已經(jīng)遠(yuǎn)高于美國(guó)的14.5%（2020年[1]）。從滲透率的分解來看，2019年中國(guó)網(wǎng)民的滲透率為65%，仍然低于美國(guó)的85%，而網(wǎng)民中使用網(wǎng)購的比例已經(jīng)基本接近美國(guó)（中國(guó)為79%，美國(guó)為81%）。因此我們認(rèn)為互聯(lián)網(wǎng)滲透率的提升仍將是未來我國(guó)的網(wǎng)購市場(chǎng)的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力。

　　圖表： 中國(guó)零售消費(fèi)市場(chǎng)規(guī)模將超過美國(guó)

資料來源：eMarketer，中金公司研究部

　　圖表： 線上占比：中美對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，eMarketer，中金公司研究部

　　圖表： 2019年網(wǎng)民數(shù)量和互聯(lián)網(wǎng)普及度：中美對(duì)比

資料來源：CNNIC，eMarketer，中金公司研究部

　　圖表： 2019年網(wǎng)購在網(wǎng)民中的普及度：中美對(duì)比

資料來源：CNNIC，eMarketer，中金公司研究部

　　圖表： 2019年中、美人口密度對(duì)比

資料來源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，萬得資訊，中金公司研究部

　　圖表： 網(wǎng)購頻率：中美對(duì)比 （IAB調(diào)查，2016年）

資料來源：Interactive Advertising Bureau （IAB）調(diào)查，中金公司研究部

　　第二問：未來增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)力是什么？

　　答：我們認(rèn)為，過去幾年電商的模式創(chuàng)新（微商、拼多多、拼團(tuán)等）帶動(dòng)了網(wǎng)購和快遞的增長(zhǎng)，其背后的原因還是網(wǎng)購和快遞的地區(qū)分布不均衡，2019年以來直播電商“貨找人”模式的興起，可能會(huì)成長(zhǎng)為新的增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　2016年底-2017年初，快遞公司密集（借殼）上市，市場(chǎng)普遍擔(dān)心網(wǎng)購紅利消失、快遞業(yè)務(wù)量增長(zhǎng)逐年失速，但從實(shí)際情況來看，2016年到2017年的確經(jīng)歷過業(yè)務(wù)量增速的放緩階段（從51%到28%），從2018年起增速僅僅是緩慢下降（2018年27%，2019年25%），其中很重要的原因是以拼多多為代表的新興電商平臺(tái)的崛起，帶動(dòng)中部業(yè)務(wù)量增速加快。2019年我國(guó)網(wǎng)上零售額為10.63萬億元（同比增長(zhǎng)16.5%），其中實(shí)物商品網(wǎng)上零售額為8.52萬億元（同比增長(zhǎng)19.5%）。

　　圖表： 網(wǎng)購GMV：分平臺(tái)的構(gòu)成

資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 網(wǎng)購產(chǎn)生的快遞包裹：分平臺(tái)的構(gòu)成（2019年）

資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 快遞業(yè)務(wù)量及增速

資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 東中西部業(yè)務(wù)量增速

資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　電商平臺(tái)的創(chuàng)新和增長(zhǎng)仍是快遞業(yè)務(wù)量的主要驅(qū)動(dòng)力。以拼多多為例，過去幾年實(shí)現(xiàn)了快速的發(fā)展，就是采用差異化的方式適應(yīng)和滿足了廣大人民（尤其是中西部和低線城市）的多樣化需求，與中部地區(qū)快遞業(yè)務(wù)量從2018年起增速加快趨勢(shì)吻合。拼多多目前仍保持著快速增長(zhǎng)，截止到1Q20的年活躍用戶數(shù)、年GMV分別同比增長(zhǎng)42%、108%，月活用戶數(shù)則同比增長(zhǎng)68%。根據(jù)中金互聯(lián)網(wǎng)組，預(yù)計(jì)今年拼多多活躍買家數(shù)將增長(zhǎng)至7億人，GMV將增長(zhǎng)至1.6萬億元（同比增長(zhǎng)62%），2022-2023年GMV將有望達(dá)到2.5萬億元，中長(zhǎng)期仍將是網(wǎng)購和快遞業(yè)務(wù)量的重要貢獻(xiàn)。

　　直播電商快速興起，值得重視。2018年以來，網(wǎng)紅經(jīng)濟(jì)快速興起，帶動(dòng)了直播電商的飛速發(fā)展。從商業(yè)模式上講，直播電商縮短了消費(fèi)的決策鏈條，推動(dòng)渠道邏輯從“人找貨”向“貨找人”轉(zhuǎn)變，銷售過程也從消費(fèi)者主動(dòng)搜索需要什么商品，到KOL告訴消費(fèi)者應(yīng)該買什么商品。傳統(tǒng)電商平臺(tái)如阿里巴巴，以淘寶直播作為媒介參與，而新興社交平臺(tái)如抖音和快手，則推出各自的電商平臺(tái)并發(fā)力推廣，我們認(rèn)為有望成為推動(dòng)電商和快遞增長(zhǎng)的新的增長(zhǎng)極。2020年5月27日，快手科技與京東零售集團(tuán)正式簽署戰(zhàn)略合作協(xié)議，快手用戶將可以在快手小店直接購買京東自營(yíng)商品，并能享受京東優(yōu)質(zhì)的配送、售后等服務(wù)，也是直播平臺(tái)參與電商的重要嘗試。

　　圖表： 直播電商市場(chǎng)規(guī)模

資料來源：艾媒咨詢，中金公司研究部

　　圖表： 淘寶直播、抖音和快手直播電商GMV情況

資料來源：《淘寶直播生態(tài)發(fā)展趨勢(shì)報(bào)告》，艾媒咨詢，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為，電商模式創(chuàng)新的成功背后在于網(wǎng)購滲透率的地區(qū)分布仍不均衡：從快遞的區(qū)域分布來看，2019年東部地區(qū)集中了80%的業(yè)務(wù)量。中部和西部分別僅占13%和7%。事實(shí)上前5大省份（廣東、浙江、江蘇、上海、北京）集中了66%的攬收量和48%的派送量，地區(qū)分布仍非常不均衡，中西部地區(qū)還有廣大的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

　　圖表： 快遞業(yè)務(wù)量區(qū)域分布（2019年）

注：業(yè)務(wù)量（攬收量）基于2019年數(shù)據(jù)，攬派比數(shù)據(jù)基于2015年（其后未更新），與實(shí)際情況有誤差，但我們認(rèn)為攬派比數(shù)據(jù)變動(dòng)幅度可能相對(duì)較慢，因此仍具有一定代表性 資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 農(nóng)村互聯(lián)網(wǎng)普及率加快提升

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

　　第三問：疫情后增速為何超預(yù)期，能否持續(xù)？

　　答：疫情之后快遞業(yè)務(wù)量在電商促銷的帶動(dòng)下增速超預(yù)期，我們認(rèn)為短期看5、6月將保持高速增長(zhǎng)，下半年的同比增速可能會(huì)有所放慢，但全年在疫情的影響下也有望同比增長(zhǎng)21%， 超出年初國(guó)家郵政局的目標(biāo)（同比增長(zhǎng)18%）。

　　疫情之后業(yè)務(wù)量快速恢復(fù)，5月增速超預(yù)期：3-5月全國(guó)快遞業(yè)務(wù)量同比增速分別為23%、32%、41%，呈現(xiàn)逐月加快的趨勢(shì)，尤其是5月增速創(chuàng)2018年2月以來新高。

　　圖表： 受疫情影響，1-2月份快遞業(yè)務(wù)量合計(jì)增速較去年同期放慢32個(gè)百分點(diǎn)

資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 5月同比增速達(dá)41%，創(chuàng)2018年2月以來新高

資料來源：國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　根據(jù)國(guó)家郵政局公告，5月實(shí)現(xiàn)超預(yù)期逆勢(shì)增長(zhǎng)的原因：

　　► “雙品網(wǎng)購節(jié)”拉動(dòng)。第二屆“雙品網(wǎng)購節(jié)”總銷售額達(dá)1825.1億元，帶動(dòng)實(shí)物商品網(wǎng)絡(luò)零售額超3800億元，同比增長(zhǎng)33.3%

　　► 直播帶貨持續(xù)火熱。“五一”期間，電商直播場(chǎng)次和直播商品數(shù)量同比分別增長(zhǎng)1倍和4.7倍。

　　► 時(shí)令水果加速上行。5月以來，枇杷、荔枝、櫻桃等應(yīng)季水果陸續(xù)上市，在生鮮電商、網(wǎng)絡(luò)直播、原產(chǎn)地直銷等模式的推動(dòng)下，需求持續(xù)旺盛。

　　► 消費(fèi)模式加速向線上轉(zhuǎn)型。疫情防控常態(tài)化的形勢(shì)下，疫情期間蓄積的大量消費(fèi)需求轉(zhuǎn)為線上釋放，快遞業(yè)發(fā)展動(dòng)能進(jìn)一步增強(qiáng)，日均業(yè)務(wù)量接近2.5億件。

　　由于疫情的影響，我們認(rèn)為消費(fèi)者、商家和電商平臺(tái)均有動(dòng)力往線上遷移：1）從消費(fèi)者端：疫情隔離期間培育的互聯(lián)網(wǎng)使用習(xí)慣在疫情后具有延續(xù)性，且網(wǎng)購加快遞配送比線下購物風(fēng)險(xiǎn)更小，在有效疫苗普及之前，可能會(huì)是更受消費(fèi)者歡迎的購物形式；2）從商家端：線下銷售受阻，部分原本不在線上銷售的商家也往線上遷移，以對(duì)沖線下消費(fèi)下滑影響，3）從電商平臺(tái)端：拼多多繼續(xù)百億補(bǔ)貼，阿里巴巴、京東在港股二次上市，因此彼此競(jìng)爭(zhēng)激烈，都希望吸引更多流量。

　　圖表： 電商平臺(tái)促銷力度較大：4、5月份月活數(shù)量增長(zhǎng)

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

　　圖表： 抖音、快手月活數(shù)：較疫情期間有所下降，同比仍大幅增長(zhǎng)

資料來源：Questmobile，中金公司研究部

　　圖表： 2003年非典前后網(wǎng)購滲透率提升7個(gè)百分點(diǎn)

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

　　圖表： 新冠疫情前后網(wǎng)購滲透率提升4個(gè)百分點(diǎn)

資料來源：CNNIC，中金公司研究部

　　根據(jù)5月快遞發(fā)展指數(shù)，我們預(yù)計(jì)6月業(yè)務(wù)量同比增速也將超過40%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)，或與618電商促銷等因素相關(guān)。按照該預(yù)測(cè)，則上半年累計(jì)業(yè)務(wù)量將同比增長(zhǎng)23%，彌補(bǔ)了疫情對(duì)一季度的負(fù)面影響。我們認(rèn)為如果下半年整體業(yè)務(wù)量同比增長(zhǎng)20%，則今年全年業(yè)務(wù)量有望達(dá)到770億件，同比增長(zhǎng)21%，哪怕在疫情的影響下，也將超出年初國(guó)家郵政局的目標(biāo)（同比增長(zhǎng)18%）。如果國(guó)內(nèi)疫情出現(xiàn)一定程度的反復(fù)情況，在不影響快遞供給的情況下，可能進(jìn)一步促進(jìn)線上化比例的提升，使得快遞業(yè)務(wù)量超預(yù)期。

　　第四問：快遞業(yè)務(wù)量天花板在哪里，什么時(shí)候觸及？

　　答：假設(shè)電商快遞業(yè)務(wù)量在網(wǎng)購人數(shù)和人均網(wǎng)購頻次的驅(qū)動(dòng)下，2020-2024年實(shí)現(xiàn)16%的復(fù)合增長(zhǎng)，從2019年的約492億件增長(zhǎng)到2024年的1055億件，平均每人每年購物的收到電商包裹74次，仍然低于2019年的高滲透率省份的人均均值（浙江128次，上海101次，廣東94次，北京83次），相當(dāng)于2024年每個(gè)家庭（三口之家）每年收到包裹221次。未來10年后如果全國(guó)人均水平達(dá)到2019年浙江的水平，則2029年快遞業(yè)務(wù)量有望達(dá)到1700億件，相當(dāng)于10年年化增速10%。

　　我們認(rèn)為，中國(guó)快遞市場(chǎng)早已經(jīng)走在世界前列，很難從其他國(guó)家找到借鑒。與美國(guó)相比，2019年中國(guó)國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量（同城和異地）為621億件，約為美國(guó)的4.6倍（美國(guó)國(guó)內(nèi)件市場(chǎng)主要包含UPS、FedEx的國(guó)內(nèi)業(yè)務(wù)和USPS的競(jìng)爭(zhēng)性產(chǎn)品），中國(guó)國(guó)內(nèi)件增速為25%，增速為美國(guó)的6倍。

　　圖表： 中、美國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)量及增速對(duì)比（2019年）

資料來源：USPS OIG，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 中、美國(guó)內(nèi)快遞業(yè)務(wù)收入及增速對(duì)比（2019年）

資料來源：USPS OIG，UPS，F(xiàn)edEx，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　我們?cè)诖藢?duì)未來5年做一個(gè)簡(jiǎn)化的推演：電商快遞業(yè)務(wù)量（目前占比約為80%）在網(wǎng)購人數(shù)和人均網(wǎng)購頻次的驅(qū)動(dòng)下，2020-2024年實(shí)現(xiàn)16%的復(fù)合增長(zhǎng)，從2019年的約492億件增長(zhǎng)到2024年的1055億件，非網(wǎng)購件（商務(wù)件及個(gè)人散件）則保持7%的復(fù)合增速，從2019年的143億件增長(zhǎng)至199億件，2024年總快遞業(yè)務(wù)量有望達(dá)到1254億件，2020-2024年復(fù)合增速15%。

　　圖表： 快遞業(yè)務(wù)量拆分預(yù)測(cè)：關(guān)鍵假設(shè)

資料來源：CNNIC，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 快遞業(yè)務(wù)量拆分預(yù)測(cè)

資料來源：CNNIC，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　第五問：電商自營(yíng)物流（京東模式）和網(wǎng)絡(luò)快遞誰會(huì)占主導(dǎo)？

　　答：電商有兩種典型的物流服務(wù)模式，其中以淘寶為代表的采用網(wǎng)絡(luò)型快遞，以京東為代表的采用倉配型快遞，我們認(rèn)為，從件量上來看，網(wǎng)絡(luò)型快遞仍將占據(jù)主流：

　　► 網(wǎng)絡(luò)型快遞：?jiǎn)吸c(diǎn)（倉）發(fā)全國(guó)，通過集中分揀、干線運(yùn)輸形成規(guī)模效應(yīng)，成本更低，適合SKU多、單品銷量低的非標(biāo)品（如服裝、食品、日用品），典型的如淘寶；

　　► 倉配型快遞：多點(diǎn)輻射周邊，貨物上架前先提前入倉，（客戶從下單到收貨體驗(yàn)到的）時(shí)效性好，適合SKU少、單品銷量高的標(biāo)品（如家電、3C、網(wǎng)紅爆款），典型的如京東自營(yíng)、天貓超市。

　　雖然隨著消費(fèi)者對(duì)時(shí)效和體驗(yàn)的需求提高，越來越多的消費(fèi)場(chǎng)景下，貨與消費(fèi)者的距離在拉近，因此倉配模式的占比有所提升，但由于上游制造業(yè)或零售業(yè)的分散結(jié)構(gòu)（因此非標(biāo)品占比高）、網(wǎng)絡(luò)型快遞量大而具有規(guī)模經(jīng)濟(jì)和成本優(yōu)勢(shì)、大量消費(fèi)者需求的長(zhǎng)尾結(jié)構(gòu)，因此我們認(rèn)為網(wǎng)絡(luò)型快遞在未來仍將是主流。

　　圖表： 網(wǎng)絡(luò)型快遞和倉配型快遞對(duì)比（數(shù)據(jù)為2019年，估計(jì)值）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　第六問：菜鳥網(wǎng)絡(luò)與通達(dá)系的關(guān)系？

　　答：我們認(rèn)為，菜鳥網(wǎng)絡(luò)是背靠阿里，以科技、數(shù)據(jù)和社會(huì)化協(xié)同為主要特點(diǎn)的互聯(lián)網(wǎng)科技公司，希望與各類物流合作伙伴一起實(shí)現(xiàn)“全國(guó)24小時(shí)，全球72小時(shí)必達(dá)”，其主要目的是提高阿里電商平臺(tái)的物流效率和消費(fèi)者體驗(yàn)，從而增強(qiáng)阿里巴巴的核心競(jìng)爭(zhēng)力。我們認(rèn)為菜鳥和通達(dá)系快遞公司會(huì)繼續(xù)保持相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展的關(guān)系。

　　菜鳥目前主要有快遞網(wǎng)絡(luò)、倉配網(wǎng)絡(luò)、跨境網(wǎng)絡(luò)、末端網(wǎng)絡(luò)和農(nóng)村網(wǎng)絡(luò)五大體系，此外在物流云、大數(shù)據(jù)、電子面單、無人機(jī)等新興物流科技方面有眾多投入。

　　圖表： 菜鳥網(wǎng)絡(luò)的主要業(yè)務(wù)

資料來源：公司公告，萬得資訊，中金公司研究部

　　由于阿里和菜鳥并不擁有自身的運(yùn)輸和配送網(wǎng)絡(luò)，主要通過通達(dá)系快遞公司等合作伙伴來完成實(shí)體操作，因此采用了廣泛投資布局的思路，目前阿里（或菜鳥）在每一家通達(dá)系公司總部均有參股，其中阿里是百世第一大股東（投票權(quán)低于創(chuàng)始人），在申通擁有購股權(quán)（若全部行權(quán)則持有申通46%的股份，成為申通的實(shí)際控制人）。

　　對(duì)于菜鳥和通達(dá)系的關(guān)系，我們認(rèn)為會(huì)繼續(xù)保持相互促進(jìn)、協(xié)同發(fā)展的關(guān)系：

　　► 拼多多崛起后，阿里對(duì)快遞公司的相對(duì)話語權(quán)變?nèi)酰喊⒗镫娚唐脚_(tái)的快遞量占中通業(yè)務(wù)量的比重從2014年的80%下降到2016年的75%，隨著拼多多的興起，2018年二季度下降至63%，2019年二季度下降至56%（此后不再披露該數(shù)據(jù)），而來自拼多多的件量占比則上升至20%。截止目前我們估計(jì)阿里巴巴平臺(tái)和拼多多平臺(tái)分別貢獻(xiàn)業(yè)務(wù)量的50%-55%和20%-25%。

　　► 快遞向龍頭集中，中通在淘系快遞中的份額占比提升：2014-2019年中通的市場(chǎng)份額從13.0%提高至19.1%，我們測(cè)算中通在阿里電商平臺(tái)中承擔(dān)的份額從17%提高至22%。

　　► 我們認(rèn)為，對(duì)于阿里（菜鳥）來說，保持一定程度的競(jìng)爭(zhēng)的同時(shí)維持服務(wù)質(zhì)量的穩(wěn)定是較為合理的選擇。保持一定程度的競(jìng)爭(zhēng)，可以繼續(xù)驅(qū)動(dòng)快遞公司提高效率、降低成本，但同時(shí)不能以惡性價(jià)格戰(zhàn)為代價(jià)，否則影響服務(wù)質(zhì)量，且可能使其他電商競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手獲益更多。

　　第七問：通達(dá)系之間的競(jìng)爭(zhēng)格局會(huì)如何演變？

　　答：我們認(rèn)為，中國(guó)快遞市場(chǎng)仍然存在著電商件與商務(wù)件之間的市場(chǎng)分割，順豐進(jìn)入電商件市場(chǎng)即使今年年底做到日均1000萬票，我們預(yù)計(jì)也僅占電商件市場(chǎng)的約5-6%，并且由于順豐的電商特惠業(yè)務(wù)與通達(dá)系之間在客戶群體和定價(jià)方面仍有一定的差異化，所以對(duì)通達(dá)系的壓力是有限的。

　　通達(dá)系之間的競(jìng)爭(zhēng)，我們認(rèn)為2019年龍頭公司在業(yè)務(wù)量市場(chǎng)份額、資產(chǎn)和盈利能力上已經(jīng)出現(xiàn)分化，今年則可能在業(yè)務(wù)量增速上也出現(xiàn)分化，這將進(jìn)一步加快分化的速度。另一方面，我們認(rèn)為中國(guó)電商快遞市場(chǎng)的空間足夠大，可以支撐多家大型企業(yè)同時(shí)存在（領(lǐng)先者的規(guī)模優(yōu)勢(shì)的確存在但并非贏者通吃），而龍頭公司之間通過繼續(xù)拉大市場(chǎng)份額、盈利能力的差距形成不同的梯隊(duì)，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)格局：

　　我們預(yù)計(jì)5年時(shí)間到2024年，電商件將有望超過1000億件，較2019年翻倍，龍頭量持續(xù)獲得份額，增速更快，預(yù)計(jì)業(yè)務(wù)量較2019年有望增長(zhǎng)150%到 200%，即使單票凈利潤(rùn)下降30%到40%，2024年凈利潤(rùn)較2019年還能增長(zhǎng)50%到100%。

　　我們認(rèn)為龍頭公司差異逐漸形成，今年分化將繼續(xù)加快

　　從2018年到2019 年，通達(dá)系上市公司的業(yè)務(wù)量同比增速處于逐漸收斂的趨勢(shì)，但是由于各自基數(shù)的不同，事實(shí)上按照業(yè)務(wù)量衡量的市場(chǎng)份額的差距是在拉大的，尤其是在每年的增量業(yè)務(wù)量中，各家公司獲得的份額差異更加明顯。

　　圖表： 市場(chǎng)份額差距仍在擴(kuò)大

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 業(yè)務(wù)量增量中的市場(chǎng)份額分化更明顯

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為，疫情可能導(dǎo)致業(yè)務(wù)量增速再次出現(xiàn)分化：受疫情的影響，加盟商業(yè)務(wù)量和收入不可避免有所下降，但房租等成本固定，而人工、防疫物資的成本面臨上漲，因此經(jīng)營(yíng)較為困難。不同快遞品牌的加盟商之間由于業(yè)務(wù)量規(guī)模、總部政策的不同，因此本身盈利能力就存在差異；在疫情的 壓力之下，復(fù)工的進(jìn)度和復(fù)工之后擴(kuò)展業(yè)務(wù)的動(dòng)力會(huì)出現(xiàn)更為明顯的分化。

　　圖表： 疫情之后業(yè)務(wù)量增速恢復(fù)速度存在差異

資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　圖表： 1Q20業(yè)務(wù)量增速分化

資料來源：公司公告，國(guó)家郵政局，中金公司研究部

　　我們認(rèn)為中國(guó)市場(chǎng)足夠大（按照前面的預(yù)測(cè)，2024年電商件將有望超過1000億件），龍頭公司之間通過繼續(xù)拉大市場(chǎng)份額、盈利能力的差距形成不同的梯隊(duì)，可以實(shí)現(xiàn)穩(wěn)態(tài)格局。

　　當(dāng)行業(yè)增速逐漸放慢，格局逐步穩(wěn)定之后，我們認(rèn)為快遞公司的資本開支將保持相對(duì)穩(wěn)定（主要是維護(hù)性的資本開支），因此將有望保持強(qiáng)勁的現(xiàn)金流狀況。參考美國(guó)，UPS和FedEX在過去十年基本上處于正的自由現(xiàn)金流狀態(tài)。

　　第八問：新進(jìn)入者（如極兔和眾郵）對(duì)行業(yè)的影響？

　　答：我們觀察到最近行業(yè)內(nèi)有一些新進(jìn)入者，市場(chǎng)也較為關(guān)心，主要包括極兔速遞和眾郵快遞。我們認(rèn)為，快遞行業(yè)具有很強(qiáng)的規(guī)模效應(yīng)和網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)，新進(jìn)入者能否站穩(wěn)腳跟取決于能否快速獲得件量，而行業(yè)整體單價(jià)仍處于下行通道，實(shí)現(xiàn)盈虧平衡點(diǎn)需要的業(yè)務(wù)量在繼續(xù)增長(zhǎng)，因此在前期面臨大額投入和可能較長(zhǎng)時(shí)間的虧損；如果新進(jìn)入的玩家以某種方式進(jìn)行差異化的定位，市場(chǎng)上將有其生存的空間，但很難撼動(dòng)目前通達(dá)系的格局和地位。

　　極兔速遞：尚未對(duì)接淘寶和京東，關(guān)注件量和成本

　　根據(jù)官方網(wǎng)站介紹，J&T 極兔速遞是東南亞首家以互聯(lián)網(wǎng)配送為核心業(yè)務(wù)的科技型快遞公司，2015年成立于印尼，在東南亞已覆蓋印尼、越南、馬來西亞、菲律賓、泰國(guó)、柬埔寨、新加坡等國(guó)家，每月收派量5500萬件（日均180萬件）。

　　今年以來進(jìn)入中國(guó)，根據(jù)網(wǎng)站資料介紹，目前已對(duì)接拼多多在內(nèi)的電商渠道和豐巢等末端渠道，但不包括淘寶和京東。根據(jù)新浪網(wǎng)報(bào)道，極兔因?yàn)榕cOPPO、VIVO的背景而被貼上“拼多多系快遞”的標(biāo)簽，但雙方暫時(shí)并無股權(quán)方面的合作。

　　我們認(rèn)為，極兔速遞在目前沒有對(duì)接淘寶和京東的情況下，其件量的主要來源可能依靠拼多多以及其他相對(duì)更小的電商平臺(tái)或垂直電商，能否較快獲得業(yè)務(wù)量、促進(jìn)網(wǎng)絡(luò)運(yùn)行效率提升、單件成本下降，從而實(shí)現(xiàn)正循環(huán)，這是關(guān)鍵。

　　圖表： 極兔已對(duì)接拼多多在內(nèi)的電商渠道（不包括淘寶和京東）和豐巢等末端渠道

資料來源：公司網(wǎng)站，中金公司研究部

　　眾郵快遞：專注下沉市場(chǎng)，目前區(qū)域起網(wǎng)

　　根據(jù)網(wǎng)站介紹，眾郵快遞是一家專注于下沉市場(chǎng)與經(jīng)濟(jì)型商業(yè)發(fā)展的快遞公司，其市場(chǎng)定位是為國(guó)內(nèi)電商平臺(tái)、微商微店、新型電商、專業(yè)市場(chǎng)及散戶提供快遞服務(wù)，產(chǎn)品定位是眾郵快遞產(chǎn)品聚焦3KG小件，電商包裹，價(jià)格定位是基于市場(chǎng)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)差異性，賦予一定的優(yōu)惠。

　　眾郵快遞采用加盟模式，根據(jù)其官方微信，2020年將率先在廣東、福建泉州、江蘇蘇州、無錫、常州以及上海市內(nèi)起網(wǎng)，首批一級(jí)網(wǎng)點(diǎn)約400家。

　　根據(jù)新京報(bào)報(bào)道，京東子公司北京京東振世信息技術(shù)有限公司申請(qǐng)了眾郵快遞EXPRESS等相關(guān)商標(biāo)，業(yè)內(nèi)也普遍認(rèn)定眾郵是京東系快遞。京東從去年開始大力推廣京東拼購平臺(tái)（現(xiàn)改名京喜），針對(duì)下沉市場(chǎng)，因此我們認(rèn)為，加盟制的眾郵快遞可與直營(yíng)制的京東物流形成互補(bǔ)，以更低的成本服務(wù)京喜平臺(tái)。

　　圖表： 眾郵快遞商標(biāo)查詢信息

資料來源：國(guó)家知識(shí)產(chǎn)權(quán)局商標(biāo)局http://sbj.cnipa.gov.cn/，中金公司研究部

　　第九問：順豐的業(yè)務(wù)前景如何？

　　答：站在目前時(shí)點(diǎn)，我們對(duì)于順豐的長(zhǎng)期業(yè)務(wù)前景保持樂觀：1）短期看電商促銷力度較大，我們預(yù)計(jì)其中高端電商訂單量和配送需求也會(huì)有較快增長(zhǎng)，從而帶動(dòng)順豐時(shí)效件的增長(zhǎng)。2）順豐新業(yè)務(wù)的發(fā)展思路從全資到控股，引入外部投資者和管理層激勵(lì)，有望帶動(dòng)新業(yè)務(wù)更快實(shí)現(xiàn)盈利。3）鄂州機(jī)場(chǎng)投入運(yùn)營(yíng)后有望改變航空時(shí)效運(yùn)營(yíng)模式，帶來降本增效。

　　圖表： 順豐航空發(fā)貨量

資料來源：尼爾森，中金公司研究部

　　圖表： 順豐航空占國(guó)內(nèi)航空貨郵量的比例

資料來源：國(guó)家郵政局，公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 順豐航空航線網(wǎng)絡(luò)（2019年）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　第十問：快遞巨頭未來是否會(huì)介入其他物流業(yè)務(wù)？

　　答：我們認(rèn)為當(dāng)電商件市場(chǎng)增速放慢、格局穩(wěn)定之后，快遞公司會(huì)介入快運(yùn)、冷鏈等其他物流業(yè)務(wù)，復(fù)制其快遞行業(yè)中積累的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，為長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打開新的空間。

　　我們認(rèn)為物流公司能否成功，很大程度上取決于是否能夠?qū)崿F(xiàn)規(guī)模化，從而建立成本優(yōu)勢(shì)和進(jìn)入壁壘。快遞公司因其產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)化、服務(wù)網(wǎng)絡(luò)化而享受明顯的規(guī)模經(jīng)濟(jì)，“越大越美、強(qiáng)者恒強(qiáng)”，全球最大的幾個(gè)物流公司均為快遞公司UPS、FedEx和德國(guó)郵政等。另一方面，當(dāng)快遞公司憑借快遞業(yè)務(wù)發(fā)展壯大，建立起完善的基礎(chǔ)設(shè)施網(wǎng)絡(luò)（運(yùn)輸、分揀等）和服務(wù)網(wǎng)絡(luò)（加盟商、末端派送體系），可以在這個(gè)網(wǎng)絡(luò)上嫁接其他的業(yè)務(wù)，這樣的滲透過程會(huì)比從零開始從事一項(xiàng)新業(yè)務(wù)要更加容易，因?yàn)榭蛻舳擞蟹e累，成本端有協(xié)同效應(yīng)。事實(shí)上UPS和FedEx除了基礎(chǔ)的快遞業(yè)務(wù)之外，均提供快運(yùn)、供應(yīng)鏈、國(guó)際等業(yè)務(wù)在內(nèi)的綜合物流服務(wù)（占收入的約20%），這也正是順豐發(fā)展的方向。

　　通達(dá)系快遞目前主要精力仍放在電商件市場(chǎng)，主要是由于電商件增長(zhǎng)依然很快，競(jìng)爭(zhēng)情況和市場(chǎng)變化不允許過度分散精力，但我們也看到龍頭公司如中通和韻達(dá)等已經(jīng)在其他賽道上有所布局，我們認(rèn)為未來龍頭的快遞公司會(huì)嘗試復(fù)制其快遞行業(yè)中積累的優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)，以規(guī)模、品牌、資金等實(shí)力來整合更加傳統(tǒng)、更加分散的其他物流細(xì)分行業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)整體效率的提升，也有望為公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展打開新的空間。

　　圖表：美國(guó)快遞公司產(chǎn)品品類更豐富：2018年收入構(gòu)成（快遞包括陸運(yùn)和空運(yùn)）

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　圖表： 2019年FedEx 96.8%的收入來自于使用兩種產(chǎn)品以上的客戶

資料來源：公司公告，中金公司研究部

　　結(jié)論：優(yōu)選龍頭

　　在網(wǎng)購人群數(shù)量和網(wǎng)購頻率提升的驅(qū)動(dòng)下，我們預(yù)計(jì)2020-2024年電商快遞業(yè)務(wù)量有望實(shí)現(xiàn)16%的復(fù)合增速，從2019年的492億件到2024年的1055億件，加上非網(wǎng)購件總量達(dá)到1254億件，日均業(yè)務(wù)量也僅為3.4億件，較馬云的目標(biāo)（日均10億件）仍有3倍的增長(zhǎng)空間。

　　快遞行業(yè)由于其規(guī)模效應(yīng)支持“越大越美、強(qiáng)者恒強(qiáng)”，行業(yè)在快速增長(zhǎng)的同時(shí)龍頭還能獲得份額（因而新進(jìn)入者如極兔和眾郵短期內(nèi)不會(huì)對(duì)行業(yè)格局形成沖擊），我們認(rèn)為到2024年龍頭公司業(yè)務(wù)量有望較2019年增長(zhǎng)150%-200%，即使假設(shè)單票凈利潤(rùn)較2019年同比下降30%-40%，公司凈利潤(rùn)仍有望較2019年上漲50%到100%，因此建議優(yōu)選行業(yè)勝出者。